Analiza fundamentalna spółki TP S.A.

Na początku wieku polski rynek telekomunikacyjny był teoretycznie, w większości segmentów, rynkiem konkurencyjnym. Usługi telefonii lokalnej na większości obszarów świadczone są poprzez dwóch operatorów, ale jednym z nich jest zawsze TP S.A. Tylko na obszarze Warszawy konkuruje trzech operatorów, w tym Netia Mazowsze, która rozpoczęła działalność operacyjną dopiero w drugiej połowie marca 2001 roku bo wcześniej miała problemy z uzgodnieniem punktów styku z siecią TP S.A. Jest to najatrakcyjniejsza terytorialnie cześć rynku. Na tym terenie działa najwięcej dużych firm i większość administracji centralnej. Połączenia realizowane z terenu Stolicy, wg niektórych opracowań, stanowią nawet do 40% wszystkich połączeń realizowanych w ciągu roku na terenie kraju.

Koncesje na świadczenie usług międzystrefowych 17.V. 2000 roku otrzymały trzy nowe podmioty: Netia 1, Niezależny Operator Międzystrefowy (NOM) i NG Koleje Telekomunikacja (NGKT), który zmienił nazwę na Energis.

Liberalizacja połączeń międzynarodowych nastąpi dopiero od 2003 r. Jest to wynik dziwnej sytuacji w jakiej znalazł się rząd. Z jednej strony Minister Łączności ustanawiał regulacje, które miały doprowadzić do stworzenia konkurencji na rynku, a zarazem dostosować polskie prawo do zgodnego z UE. Z drugiej, pośrednio jako właściciel Spółki chciał stworzyć jej jak najlepsze warunki rozwoju tak, aby uzyskać za nią jak najwyższą cenę od inwestora strategicznego. Co się częściowo zresztą udało.

Wykres 19. Struktura akcjonariatu.

Nowe prawo telekomunikacje, które obowiązuje od początku 2001 r. Stwarza trwałe podstawy do szybszego rozwoju rynku. Od tego momentu inwestorzy zagraniczni mogą być większościowymi właścicielami firm telekomunikacyjnych. Pomimo nienajlepszego sentymentu do tej branży na świecie, część dużych firm może być zainteresowana przejęciem pełnej kontroli nad spółkami, których są teraz udziałowcami. Przejęcie pełnej kontroli nad polskimi firmami prawdopodobnie zaowocuje zwiększeniem konkurencji, a to jest podstawą, aby zwiększyć przychody tego sektora i przy okazji sprostać standardom UE. Na początku 2002 r. nastąpiła pełna liberalizacja lokalnych i międzystrefowych usług telekomunikacyjnych. Nie ma już konieczności uzyskiwania koncesji, a zainteresowane podmioty uzyskują zezwolenie od Prezesa Urzędu Regulacji Telekomunikacji (URT) jeżeli spełnią odpowiednie warunki. Oferowanie niektórych usług wymaga tylko zgłoszenie do Prezesa na 28 dni przed rozpoczęciem ich świadczeń. Pełna liberalizacja usług telekomunikacyjnych będzie obowiązywała od 2003 r. gdy nastąpi liberalizacja połączeń międzystrefowych.

Infrastruktura telekomunikacyjna w Polsce jest słabo rozwinięta. Opóźnienie w jej budowie w porównaniu do państw UE jest bardzo duże, a co istotne także znaczne w stosunku do państw dawnego obozu socjalistycznego takich jak Węgry, Czechy czy Słowenia.

KRAJ PENETRACJA
Słowenia 42,9
Czechy 37,3
Estonia 35,3
Węgry 38,8
Słowacja 31,0
Polska 27,2

 Tabela 5. Wskaźniki penetracji telefonicznej.

Pomimo dużych nakładów inwestycyjnych ponoszonych zarówno przez TP S.A. jak i niezależnych operatorów przez ostanie kilka lat wybudowano około miliona nowych linii, a kolejka 2 mln oczekujących na podłączenie nie zmniejsza się. Jest to wynik coraz większego zapotrzebowania firm i osób prywatnych na usługi wysokiej jakości. Coraz częściej urządzeniem końcowym u klienta nie jest telefon lecz komputer z modemem lub inne podobne urządzenie. Tragicznie wygląda sytuacja na obszarach wiejskich. Tereny te zamieszkuje około 38% ludności, którzy z powodu braku dostępu do usług telekomunikacyjnych nie wykształcili w sobie potrzeby korzystania z nich. Jeśli dodać do tego niższą siłę nabywczą tych osób to łatwo zrozumieć, że telekomy bardzo niechętnie podchodzą do inwestowania na tym terenie bo zwrot z inwestycji jest nie satysfakcjonujący.

W związku z rozwojem polskiej gospodarki, przekształcaniem się modelu gospodarczego kraju na coraz bardziej usługowy i informacyjny, planowanym wejściem Polski do UE i liberalizacją rynku zakłada się jego stabilny rozwój. Do 2003 r. będzie przybywało 7% łączy głównych rocznie, a przez następnie kolejne dwa lata ponad 5%. Jest to wynik zbliżony do średniego wzrostu rynku telekomunikacyjnego na świecie. Duży wzrost nastąpi w przypadku nowych usług związanych z możliwością szybkiego przesyłania danych. Kilkakrotnie szybciej będą rozwijały się sieci cyfrowe z integracją usług telekomunikacyjnych (ISDN). Pozycja TP S.A. na rynku telefonii kablowej będzie cały czas mocna. Założyć jednak można, że jej udział w ilości łącz głównych spadnie z obecnych 94% do 84% w 2005 r. i poniżej 80% w 2010 r. Istnieje ryzyko, że operator może stracić wielu klientów biznesowych, którzy będą namawiani do skorzystania z usług konkurencji. W takim przypadku z większości linii TP S.A. korzystałyby osoby prywatne, które są zdecydowanie mniej atrakcyjnym klientem.

ROK 2000 2001 2002 2003 2004
Ilość linii w tys. 10860 11837 12844 13807 14704
Osoby prywatne 8401 9707 10403 11045 11616
Biznes i pozostałe 1823 2131 2440 2761 3088
W tym ISDN 206 412 659 923 113
Ilość linii TP S.A. 1230 10914 11585 12177 12676
Ilość linii pozostałych 630 923 1259 1629 2028
Udział TP S.A. w rynku 94,2% 92,2% 90,2% 88,2% 86,2%

Tabela 6. Prognozy rozwoju rynku telefonii kablowej w Polsce.

Inwestycje w infrastrukturę są bardzo kosztowne i długotrwałe a dopóki nie będzie pełnej konkurencji, pozycja TP S.A. będzie na tyle dominująca, że rozwój niezależnych operatorów będzie ograniczony. Tak silna pozycja narodowego operatora to efekt zaszłości historycznych sprzed 1989 r. oraz efekt polityki kolejnych rządów po tym roku. Dzięki budowanej przez lata infrastrukturze, sprzyjającej prawu, korzystnej strukturze opłat TP S.A. mogła rozwijać się kosztem rynku nie przejmując się konkurencją.

OPERATOR LICZBA DZWONIĄCYCH LINII TELEFONICZNYCH
TP S.A. 10233000
Netia 320000
TL Dialog 105000
PTO 90000
Grupa Elektriumu 71900
Pozostali 80000
Łącznie 10899900

Tabela 7. Ilość łączy głównych na koniec 2000 r.

Zdecydowanie największym konkurencyjnym operatorem do TP S.A. jest Netia, która na koniec 2000 roku miała ponad 320 tyś. dzwoniących linii. W połączeniach międzynarodowych, najbardziej dochodowych sztucznie utrzymywany jest monopol TP S.A. konkurencja ze strony takich podmiotów jak Tele2 jest jeszcze znikoma. Duża jest natomiast konkurencja w nowych segmentach rynku telekomunikacyjnego. Szczególnie widać to na przykładzie operatorów telefonii komórkowej. Rynek ten jest oligopolem, ale to już wystarcza, aby firmy musiały między sobą mocno konkurować. Jeszcze większa konkurencja panuje pomiędzy dostawcami dostępu do internetu. Firmy te są już w tej chwili w stanie efektywnie konkurować z TP S.A. a ich pozycja wraz z rozwojem technologii może być coraz lepsza.

Pozycję, prawie monopolistyczną na rynku telefonii stacjonarnej TP S.A. ma szansę utrzymać przez najbliższe kilka lat dopóki udział przychodów z rozmów będzie stanowił znaczną większość wpływów, a telefonia komórkowa i nowe technologie w tym np. przekaz głosu za pomocą sieci nie zdominują rynku. Udział wzrasta, ale na samych połączeniach lokalnych i międzystrefowych trudno będzie zarobić.

Struktura przychodów w telekomunikacji zmienia się. Obecnie ponad 50% przychodów TP S.A. czerpie z świadczenia tradycyjnych usług przekazu głosu. Pozostałe to: abonament telekomunikacyjny, świadczenie usług na rzecz innych operatorów, dzierżawa linii, połączenia z internetem i przesyłanie danych to niecałe 40%.

ROK 2000 2001 2002 2003 2004
Przychody w mln. Zł 14685 17492 20533 23910 26613
abonament i przyłączenia 2837 4577 6169 8169 9541
abonament w zł 31,66 40 50 55
przyłączenie 561 431 366 293 266
Przychody z rozmów i połączenia 8876 9448 1255 11047 11786
z internetem (dial-up)
na linię 868 894 912 930 948
interconect 1259 1624 2093 2466 2896
automaty telefoniczne 383 379 375 372 368
pozostałe 286 295 304 313 322
Polpak 160 320 537 790 991
dzierżawa linii 569 529 476 424 373
komunikacja radiowa 298 307 316 325 335
telexy i telegraf 17 13 8 5 0

Tabela 8. Struktura przychodów.

Szacuje się, że w przyszłości najbardziej wzrosną przychody z abonamentu. W 2005 r. TP S.A. powinna z tego tytułu generować 36% przychodów a w 2010 r. 32%. Możliwe jest, że przychody z abonamentu będą jeszcze większe, ale zależy to od tego jaka ilość dodatkowych usług będzie zawarta w opłacie abonamentowej. Nie wykluczone, że w przyszłości klient będzie miał do wyboru płacić wysoki abonament i wszystkie usługi mieć wliczone w cenę, albo płacić mniejszy abonament i dodatkowo za niektóre usługi.

Lata Sprzedaż (mln PLN) EBIT (mln PLN) Wynik netto (mln PLN) EPS (PLN) EPS (euro) ROE (%) NWC (mln PLN) QR DOL DFL Liczba akcji (tys. szt.) P/E P/EBIT P/BV
1998 10 127,2 2 638,3 1 020,8 0,73 0,20 10,9 -323,4 0,93 1,86 1,45 1 400 000 19,47 7,54 2,13
1999 12 384,1 3 131,0 1 079,3 0,77 0,22 10,7 -1 492,7 0,68 1,99 1,36 1 400 000 18,42 6,35 1,97
2000 14 678,2 3 645,6 1 830,4 1,31 0,37 15,5 -1 500,6 0,72 1,96 1,46 1 400 000 10,86 5,45 1,68

Tabela 9. Parametry finansowe spółki.

Lata Sprzedaż (mln PLN) EBIT (mln PLN) Wynik netto EPS (PLN) EPS (euro) ROE (%) NWC (mln PLN) QR DOL DFL Liczba akcji (tys. szt.) P/E P/EBIT P/BV
1998 10 886,8 2 576,1 960,2 0,69 0,19 10,0 -960,5 0,84 1,99 1,47 1 400 000 20,70 7,72 2,08
1999 13 159,8 2 874,7 860,4 0,61 0,17 8,5 -1 692,7 0,67 2,19 1,43 1 400 000 23,11 6,92 1,97
2000 15 879,1 3 022,6 1 330,5 0,95 0,27 11,7 -2 836,3 0,59 2,30 1,61 1 400 000 14,94 6,58 1,75
2001 17 009,4 2 086,8 203,4 0,15 0,04 1,8 -3 511,8 0,52 2,64 3,77 1 400 000 97,73 9,53 1,78
2002 17 899,4 2 576,0 875,7 0,63 0,18 7,3 -2 569,5 0,62 3,24 2,66 1 400 000 22,70 7,72 1,66

Tabela 10. Parametry finansowe Grupy Kapitałowej.

Strategia spółki zakłada systematyczne zwiększanie przychodów poprzez rozbudowę sieci, zwiększenia orientacji na klienta m.in. poprzez rozbudowę oferty, oraz rebalansowanie taryf tak aby były one porównywalne z tymi jakie są w UE. Są to jak najbardziej właściwe działania, a co najważniejsze są one systematycznie realizowane. W najbliższych latach najszybciej mają rosnąć przychody z nowych usług około 100% rocznie, o połowę wolniej przychody z telefonii przenośnej, a najmniejszy wzrost będzie udziałem telefonii stacjonarnej to tylko około 15%.

Spółka TP S.A. planuje bardzo duże inwestycje. Nie będzie w stanie ich sfinansować tylko za pomocą środków własnych, niezbędne będzie zwiększenie zadłużenia, które obecnie przekracza, w przypadku samej spółki kapitały własne o 30%. Plany rozwojowe Grupy obejmują cztery główne obszary działalności: telefonia stacjonarna, transmisja danych, internet i poprzez Centertel telefonia komórkowa.

W ciągu najbliższych pięciu lat Grupa największe koszty poniesie na rozwój telefonii komórkowej. Jest to związane z budową bardzo drogiej sieci trzeciej generacji UMTS.

Wykres 20. Nakłady inwestycyjne.

Jednym z elementów strategii Spółki jest utrzymanie dotychczasowej dominującej pozycji na rynku telefonii stacjonarnej. Przed pełnym otwarciem rynku na konkurencję zagraniczną inwestycje w tym segmencie skupią się wokół rozszerzenia oferty usług i dopasowania ich do potrzeb poszczególnych grup klientów. W zakresie transmisji danych nakłady będą przeznaczone na rozwijanie nowych szerokopasmowych usług dla klientów korporacyjnych, które mają m.in. pozwolić na stworzenie usługowej platformy dla operatorów. Jednym z elementów tych inwestycji będzie wybudowanie na bazie Polpaku międzymiastowej sieci o bardzo dużej przepustowości. Docelowo przepustowość obecnie eksploatowanych łączy zwiększy się nawet o 16 razy w warstwie tranzytowej.

Spółka nie będzie w stanie zrealizować wszystkich inwestycji z środków własnych. W związku z tym, że wielkość kredytów udzielonych przez zachodnie banki spółkom z sektora telekomunikacyjnego jest bardzo duża TP S.A. może mieć niewielkie problemy z zorganizowaniem odpowiedniego finansowania. W tym przypadku przełoży się to przede wszystkim na wzrost kosztu długu bo ryzyko prowadzenia biznesu w branży telekomunikacyjnej wzrosło. Sytuacja TP S.A. jest jednak dużo lepsza od np. zadłużonych operatorów komórkowych, którzy muszą znaleźć pieniądze na bardzo wysokie opłaty za koncesje na UMTS. Ma ona dużą przewagę konkurencyjną na krajowym rynku, którą prawdopodobnie uda się jej utrzymać, a dodatkowo działa na rynku wzrostowym.

ROK 2000 2001 2002 2003 2004
Aktywa 29727 36358 44375 52363 60789
19,8% 22,3% 22,0% 18,0% 16,1%
Dług 16082 20119 25054 29197 33467
Zmiana długu 20,9% 25,1% 24,5% 16,5% 14,6%
Kapitały 12177 14508 17207 20672 24428
Zmiana kapitałów 20,7% 19,1% 18,6% 20,1% 18,2%
Struktura kapitałów 132,1% 138,7% 145,6% 141,2% 137,0%
Stopa zadłużenia 56,9% 58,1% 59,3% 58,5% 57,8%

Tabela 11. Struktura kapitałów.

Struktura kapitału (zadłużenie do kapitałów własnych) zwiększy się z 132,1% do 146% w 2003 r. i potem powoli będzie spadać tak aby docelowo osiągnąć wartość około 130%. Spółka nie powinna mieć jednak problemów z obsługą zadłużenia bo na poziomie operacyjnym będzie cały czas wypracować wysokie zyski.

Grupa finansuje inwestycje przede wszystkim zobowiązaniami długoterminowymi. W ostatnim roku zobowiązania te wzrosły o 30% przy spadku zobowiązań krótkoterminowych o ponad 43%. Większość tych zobowiązań przypada na obligacje wystawione w Euro i USD, których wartość, łącznie z marcową emisją obligacji serii E, wyrażona w zlotach przekroczyła 9,4 mld zł.

TP S.A. z roku na rok poprawia wyniki finansowe. Pomimo tego pod względem efektywności nie należy do czołówki Europejskiej. Planowane działania restrukturyzacja idą w dobrym kierunku i po przeprowadzeniu koniecznych zmian w zatrudnieniu Spółka będzie przygotowana w 2003 r. do konkurencji z nowymi operatorami. Jednak wyniki tej walki i wysokie koszty inwestycji w UMTS odbiją się na wynikach grupy.

RAPORTY KWARTALNE IIIQ’99 IVQ’99 IQ’00 IIQ’00 IIIQ’00 IVQ’00
Przychody netto z sprzedaży 3125524 3487980 3464603 3630730 3668271 3922316
Zysk/strata na działalności operac. 908449 510557 989077 983927 1095355 1057263
Zysk/strata netto 338745 183639 495293 345195 459370 878119
Stopa zwrotu z kapitału własnego 12,60% 11,00% 14,80% 13,40% 13,87% 19,40%

Tabela 12. Historyczne wyniki TP S.A.

Bardzo dobry wynik finansowy ostatniego kwartału 2000 roku to wynik zwiększenia sprzedaży przy bardzo rozsądnej polityce kosztowej. Są to pierwsze efekty prowadzonej przez inwestora strategicznego polityki ograniczenia kosztów. Przy wzroście przychodów, w stosunku do tego samego okresu roku poprzedniego o 12,5%, koszty wzrosły o 1,6% i to głównie dzięki wyraźnemu wzrostowi kosztów sprzedaży bo np. koszty ogólne zarządu spadły o ponad 40 mln zł a koszty wytworzenia sprzedanych produktów wzrosły tylko o 20 mln zł. Drugim czynnikiem, który miał decydujący wpływ na poziom zysku netto jest dochód z różnic kursowych w wysokości 436 mln zł. Jeżeli Spółka nie będzie ściśle współpracować z konkurencją np. w zakresie ustalenia punktów styku pomiędzy sieciami, wzajemnych rozliczeń może być narażona na wysokie kary, podobnie do tej (54 mln zł) jaką nałożył na nią UOKiK w styczniu 2001 roku.

W roku 2001 firma zainwestowała o kilka miliardów zł więcej niż w roku poprzednim co łącznie z mniejszymi wpływami z różnic kursowych może doprowadzić do nieznacznego zmniejszenia zysku netto. Zysk operacyjny powinien być lepszy. Pomimo bardzo dużego potencjału firma nie przedstawiła jasnej strategii internetowej, a aktywa skupione w tp.internet są na razie ośrodkiem tworzenia kosztów. Analitycy nie spodziewają się, aby w najbliższych dwóch latach przychody z tej działalności miały pozytywny wpływ na wynik finansowy.

Należy się spodziewać, że nie skonsolidowane wyniki TP S.A. będą lepsze od wyników całej Grupy. Wpływ na to będą miły przede wszystkim koszty inwestycji jakie PTK Centertel będzie musiał ponieść w związku z wprowadzeniem systemu UMTS. Osiągnięciu wysokiej marży na działalności operacyjnej będzie operatorom komórkowym przeszkadzała także duża konkurencja, o wiele większa niż w zakresie telefonii stacjonarnej. Zarząd TP S.A. zakłada, że Grupa w 2003 r. osiągnie marżę EBITDA na poziomie 44%.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
EBITDA 6839 7947 9205 10672 11615 11740 11869
Marża EBITDA 46,6% 45,4% 44,8% 44,6% 43,6% 41,9% 40,2%
EBIT 4125 4483 5191 6188 6707 6427 6160
Marża EBIT 28,1% 25,6% 25,3% 25,9% 25,2% 22,9% 20,9%

Tabela 13. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

Wykres 21. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

TP S.A. jest porównywana z telekomami. Nie można wykluczyć, że przecena Spółek telekomunikacyjnych na świecie jeszcze się nie skończyła. Związane jest to z ich ogromnym zadłużeniem i utrzymującym się nienajlepszym sentymentem inwestorów w stosunku do branży.

Sprzedaż mln Marża EBITDA EBIT mln Liczba akcji mln cena EBITPS BVPS P/EBIT P/BV
1999 12384 42,2% 3131 1400 21 2,2 7,2 9,4 2,9
2000 14685 46,6% 4125 1400 21 2,9 8,7 7,1 2,4
2001 17492 45,4% 4483 1400 21 3,2 9,9 6,6 2,1
2002 20533 44,8% 5191 1400 21 3,7 11,3 5,7 1,9
2003 23910 44,6% 6188 1400 21 4,4 12,9 4,8 1,6

Tabela 14. Prognozy wyników finansowych TP S.A.

Tabela 15. Wycena spółki TP S.A.

Rekomendacja

Przedstawione przez Zarząd główne cele strategiczne na lata 2002-2004 zapowiadają determinację Spółki w przeprowadzeniu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Kluczem do poprawy efektywności Spółki, a tym samym wzrostu jej konkurencyjności, będzie restrukturyzacja zatrudnienia. Redukcje zatrudnienia w ciągu dwóch lat mogą sięgnąć nawet 20 tys. osób. Znacząca część zwalnianych pracowników przejdzie do podmiotów zależnych, które przejmą działalność usługową, nie związaną z działalnością podstawową TP SA. Proces restrukturyzacji zatrudnienia jest konieczny do sprawnego przygotowania Spółki do pełnej liberalizacji krajowego rynku telekomunikacyjnego, która ma nastąpić z początkiem 2003 roku. Z uwagi na brak porozumienia z działającymi w Spółce związkami zawodowymi, koszty restrukturyzacji mogą okazać się jednak wyższe niż obecnie zapowiadane. W roku bieżącym Spółka utworzy 750 mln PLN rezerw związanych z restrukturyzacją zatrudnienia oraz 250 mln PLN rezerw na przeterminowane należności.

Przeprowadzona analiza dowodzi, że najlepszym wyjściem jest akumulowanie akcji TP S.A. ponieważ cena docelowa, czyli taka jaką powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie, będąca wypadkową wartości spółki, koniunktury na rynku, branży oraz innych czynników, nie została jeszcze osiągnięta. Wg analityków Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. cena ta wynosi 24,50 zł i zostanie osiągnięta w ciągu roku.[1]


[1] Analiza fundamentalna spółki TP S.A. została przeprowadzona na podstawie opracowania Tomasza Lalika, analityka Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. (BDM S.A.)